至慧策略 “印钞机”变“碎钞机”！光伏集体巨亏，谁在流血求生？丨行业风向标

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1月20日，天合光能发布2025年业绩预告：预计亏损65-75亿元。至此，光伏上市巨头2025年悉数交卷：9家龙头企业合计预亏415-470亿元，机构预计，光伏上市企业全年亏损总额或超600亿元。

这是从上游硅料到下游组件，全产业链的集体亏损。背后是产能过剩、价格战与原材料暴涨的三重绞杀。最直观的是毛利率：2025上半年，整体毛利率为-6.30%，组件的毛利率只有0.67%。而在2022年，多晶硅整体毛利率一度高达73%，产业链各环节几乎“躺赚”。

银价格两年内飙升140%、硅料价格逆势反弹，在订单价格一路下探的背景下，企业利润被进一步压缩，雪上加霜几乎是注定的结果。

卓创资讯光伏分析师王帅认为，本轮行业出清的进程，可从三个关键指标来观察：一是能耗，二是转化率提升，三是利润倒挂情况。

而这场预期之中的“天雷滚滚”揭示的是：2026年，中国光伏行业将走进一场以能效、技术和成本为核心的空前残酷淘汰赛。

2026天崩开局：全行业集体巨亏

从已披露的2025年度业绩预告看，光伏板块的系统性压力前所未有：

组件和一体化龙头中，天合光能预计亏损65-75亿元，（601012 SH）预计亏损60-65亿元，晶澳科技（002459.SZ）预计亏损45-48亿元。晶科能源虽未给出具体区间，但前三季度已亏损39.2亿元，全年亏损已成定局。

公司观察制图

上游硅料及一体化企业中，通威股份（600438.SH）预计亏损90-100亿元；TCL中环（002129.SZ）预计亏损82-96亿元，连续两年接近百亿级亏损。

电池及细分环节龙头同样不容乐观。爱旭股份（600732.SH）预计亏损12-19亿元至慧策略，钧达股份亏损12-15亿元，时创能源亏损约2.98-3.58亿元。

毛利率极具参考性：2025上半年，多晶硅整体毛利率已经跌至-6.30%，组件的毛利率只有0.67%。而在2022年，多晶硅的整体毛利率是73%，所有环节的厂商均盈利。

图源：黑鹰光伏

三年之间，整个板块从“印钞机”变成了投资者眼中的“雷区”。在“碳中和”和“光伏装机高增”的预期下，产业链从硅料、硅片、电池到组件一路疯狂扩产，名义产能远超实际需求。行业研究普遍认为，2024-2025年多个环节产能过剩度达到60%-90%，远超健康水平。

供给端失控后，价格战让组件价格在2024-2025年一度跌到0.6元/W左右，不少企业披露，这一价格已经击穿现金成本线，“越卖越亏”。

上游成本可以涨价，但下游组件在“内卷”和海外竞价中难以提价，导致利润“两头挤压”。更雪上加霜的是，原材料价格不跌反涨，尤其是白银和硅料。银价两年涨幅超过140%，2025年底伦敦现货银一度冲到历史新高。

在光伏组件成本中，银价暴涨致银浆成本占比达29%、反超硅料成组件第一大成本，并且在前期已经上涨三倍的基础上，今日银价又上冲95美元/盎司，2026年开年不足一月，银价的涨幅已经超过30%。硅料价格同样逆势上涨，2025年下半年起，N型多晶硅价格从约3.4万元/吨涨到5万多元/吨。

隆基、通威、天合等企业在公告中一致表示：“银浆、硅料成本大幅上涨，显著推升硅片、电池及组件成本，使企业经营进一步承压。”

洗牌：2026技术决战，谁在减亏，谁在被边缘化？

站在“保价”还是“保市”的十字路口，2026年注定是光伏的全局大洗牌，博弈的逻辑从过去的“谁扩产快谁赢”，转向更为残酷的“刮骨疗毒”：谁技术强、谁成本低、谁现金流稳，谁才能活到最后。

判断这轮出清有的关键指标，卓创资讯光伏分析师王帅认为，首先是能耗指标，例如每千克标准煤消耗量，多晶硅产能能耗标准调整，需要满足1-2级能耗要求，3级产能陆续出清。其次，转化率提升，电池片及组件成品需符合最低标准转化率要求。如单晶电池现有产能转化率不低于22.5%，组件不低于25%。再次，利润倒挂在一定程度上促进产能出清。如光伏玻璃成品价格长期低于成本，部分企业经营压力明显增加，陆续退出，供应量稍降。

图源：黑鹰光伏

在出清逻辑之上，技术迭代正在决定企业分化的上限与下限。技术方向上，行业正经历从P型向N型再向BC/ABC和钙钛矿叠层的快速演进；铜电镀、去银、低银化成为关键降本路线。结构变化上，储能与光伏一体化、海外本地化制造成为应对贸易壁垒的新趋势。

从部分企业的业绩预告中，已经可以看到分化的早期信号。隆基绿能预计2025年亏损60至65亿元，但与2024年相比已明显减亏，单季度亏损环比收窄，其BC二代产品良率逐步稳定，规模化量产正改善单位成本。

通威股份2025年预计亏损90至100亿元，但其多晶硅业务在2025年下半年已重新实现经营性盈利，硅料减产与成本控制初见成效；大全能源、时创能源等企业也在硅料价格回升中部分修复了盈利能力。

另一方面，是在技术与成本双重夹击下被加速边缘化的企业。连续两年逼近百亿级亏损的TCL中环，其一体化布局滞后，多晶硅、硅片等产线能耗水平偏高，原有高能耗产能被动减产、限产，“大马拉小车”窘境显著。同时，依托旧工艺的存量产线竞争力下滑，议价能力与订单质量同步走弱，正在向“二线龙头”边缘滑落。

TCL中环资本结构变化

钧达股份（002865.SZ）困局与之类似。公司预计2025年亏损约12–15亿元，本轮周期中其核心资产仍以P型PERC电池为主，天花板已现。叠加银价飙升带来的银浆成本压力，其单位成本在与N型、BC电池的对比中劣势愈发明显，依靠低价抢单维持开工率。随着“反内卷”政策推进、龙头率先实现低银化、去银化和铜电镀量产，钧达在技术、成本和客户结构上的劣势正在被进一步放大。